百年青啤能否再活100年
从“三来一补”到正式加入世界贸易组织，中国融入世界的进程已成为不可逆的历史必然。2002年11月3日，经国务院批准，证监会、财政部和国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股。暂停了8年的向外商转让上市公司国有股和法人股工作重新启动，这在我国加入世贸组织一周年、改革开放进入新阶段的大背景下意义深远。
随着全面对外开放的到来，外资进入的规模和形式都会有一个新的突破，面对在资本实力和资本操作技巧上都处于成熟阶段的大型跨国公司和行业巨头，国内企业，尤其是大型国企受累于计划经济体制与观念的约束，在这一方面与竞争对手以及合作者不可同日而语，在外资购并的过程中，国内企业处于荆棘四布、陷阱处处的境地。
2002年10月24日，中国最大的啤酒酿造商青岛啤酒股份有限公司和世界最大的啤酒酿造商安海斯－布希公司（AB公司）正式签署战略性投资协议。按照协议，青岛啤酒将向AB公司分三次发行总金额为1．82亿美元（约合14．16亿港币）的定向可转换债券，并在七年内全部转换成股权，AB公司在青岛啤酒的股权比例将从目前的4．5％增加到9．9％，再到20％，并最终达到27％（所有的增持均为H股），成为青岛啤酒第二大股东。
AB公司是百威啤酒的制造商，百威啤酒是世界啤酒销售第一的著名品牌。此次合作，被认为是两家巨头的强强联合，一偿金志国“只和世界上最大最强的公司合作”的夙愿。
金融技巧暗藏玄机
青啤与AB的合资是国内上市公司首次采用成熟资本市场企业并购的先进模式，改变了国内企业大多是现金收购的方式，是引进外资的一种新形式，也是将会越来越多地普遍采用的形式。然而也正是因为采用了先进的金融工具和金融技巧，在新的外资购并中，也就有了更多的迷局甚至陷阱，是需要我们细细分辨的。
国内上市公司的股权结构在制度设计上复杂无比，存在国有股、法人股、社会公众股（亦即流通股）的区别，在流通股中，又存在对境外投资者发行的H股或B股，以及对国内投资者发行的A股的区别，在法律上，股份公司发行的股票是同股、同权、同利的，因而几种股权之间的利益冲突就不可避免。2001年，万科面向境外投资者增发B股，因为有侵犯A股股东的嫌疑而最终流产。而此次青啤向AB公司定向发行的这些可转换债券将在七年内全部转换成股权，相当于增发了3亿股H股，以14.16亿港币计算，增发价格在4.72元（港币）/股以下，这个价格显然在净资产与H股的股价之上，H股股东当然不吃亏，那么A股股东呢？
这次定向可转换债券分三次发行，到最终转股耗时7年之久，在这7年里，可转换债券在转股前有利息收入，转股后有红利收入，对AB公司而言，其最后的持股成本还要大大降低。由于现在青啤的A股与H股之间已有3倍左右的价差，七年后AB公司手里那些已大大降低了持股成本的H股与A股的比价就更为可观。
直接低价增发H股在法律上难脱侵犯A股股东的嫌疑，然而与万科增发B股不同，青啤与AB公司的合资方案却巧妙地用定向可转换债券的金融创新来“含糊”过关，A股与H股之间的同股不同权、同股不同价的扭曲现象让此次外资并购充满玄机。
按美国证券法，转债从会计概念与监管制度上，一律视同股票。而根据国内法律，H股公司亦应适用《公司法》。《公司法》第一百七十二条规定：“上市公司经股东大会决议可以发行可转换为股票的公司债券，并在公司债券募集办法中规定具体的转换办法。发行可转换为股票的公司债券，应当报请国务院证券管理部门批准。公司债券可转换为股票的，除具备发行公司债券的条件外，还应当符合股票发行的条件。”
AB公司和青啤是不是有自主发债的资格与权力呢？此次发行可转换债券的方案是不是经过了青啤股东大会的表决呢？是不是向证监会报批了呢？在这一切都没有肯定答案之前，正式协议就得以签署，不能不说是借复杂的“金融技巧”过关。
AB公司意在控股
其实，早在此次正式签约之前，今年7月31日，青岛啤酒和AB公司的两班人马在北京签订了排他性战略联盟谈判协议。据青啤当时估计，国务院有关部门报批时间会在7月31日之前，所以特意安排了AB总裁兼首席执行官Patrick T. Stokes来华签约。审批程序没有按期待时间做完，青啤只得对外低调公布青啤与AB公司的“框架性谈判协议”，缓批的直接原因有三：一是青岛啤酒比例大，股权比例是否适当是个问题；三是按照《投资者股权变更的程序及有关规定》，法定审批时间未到。
虽然青啤的合资模式不是简单地出让国有股，但实质是相同的，青啤的方案能在11月3日之前获批，是一个强烈的政策信号。或许正是借了此次大气候的改变，AB公司才能在股权问题上大大前进了一步。
青啤的合资方案，股权是焦点所在。早在1993年，青啤在香港上市时，作为百威品牌的拥有者AB公司，就通过巧妙的安排购得了青啤5%的股份，百威还曾与青啤就深层次合作进行过谈判，但由于百威要求控股，这与当时的政策相违背，合作未能达成。金志国认为，作为年利润达15亿美元的AB公司，要吃掉国内任何一个啤酒企业都是容易的。那么，青啤与AB如何合作？AB会放弃控股的要求吗？青啤会不会在全球第五次并购浪潮中，成为被并购的对象？
据有关媒体报道，在青啤与AB公司签“框架性谈判协议”时，青啤方面曾表示：青啤与外资的合作有一个度，那就是不准合作方超过20%的比例，也不允许通过其他公司增持，这在合同中要体现出来。此次正式签约，在股权问题上AB公司突破了这个度，协议表明，AB公司在青啤的股权比例将在七年后达到27％，届时，作为青岛啤酒第一大股东的青岛市国有资产管理办公室持有青岛啤酒30．56％的股权。不到4％的差距，以AB公司的实力，只要在市场上收一部分流通股，就可以达到实际控股状态了。
青啤品牌是AB公司觊觎的焦点
在全球经济日趋一体化的今天，国际分工和国际合作是必然的，然而毋庸讳言，能否最大限度、最低成本地喝到上游的水却是作为资本的本能。这一点在高科技产业上已表现得淋漓尽致，虽然中国的个人电脑市场在以成倍的速度飞速增长，形成了一个庞大的电脑产业，但是其中利润的大头却在Intel和微软手里，龙芯的出现是中国电脑产业想向上游发展的一次努力，也从另一方面印证了中国电脑产业的窘境。另外，DVD、移动通讯甚至汽车产业里都存在这种情况。这是我们自工业文明以来处于落后位置所付出的必然代价，是一颗不得不咽下的苦果。正因如此，“科学技术第一”才显得格外重要。
在高科技产业的被动地位更多地是历史原因造成的，然而，历史留给我们的不都是苦果，一些具有民族传统特色的遗产在这个时代同样可以为我们带来滚滚财源，品牌就是其中最能与现代经济接轨的无形资产。青啤总裁金志国有个理论：如果经营产品赚5分钱的话，经营品牌能赚1角钱。
在今年4月1日正式施行的新《外商投资产业指导目录》中，啤酒没有明确界定类别，当不属于“限制类”与“禁止类”之列，其关键一点是没有严格的外资股权比例和开放时间的限定，更不享受WTO缓冲期的保护，已成为开放程度最高的行业之一。政府在青啤合资问题上的踌蹰主要基于有着一百年历史、价值达64亿元的“青岛啤酒”品牌，这是不能以简单的市场法则来衡量的。
向外商转让股份是引进外资的一种高级形式，外商对上市公司的选择也是一个市场检验和筛选的过程，那些资质优秀的公司自然会是其青睐的重点目标，除此之外，还有两类企业会成为外资的目标，一是仍具有垄断地位的大型国企，二是品牌价值很高的企业。
在AB亚洲有限公司大中国地区董事总经理程业仁眼中，AB公司的成功源于“品牌扩张有道”，这一点道尽了AB公司的扩张之术。AB公司品牌扩张之路之所以在美国获得巨大成功，就因为它不仅仅是产能的整合，更重要的是来自于品牌整合的功效。程业仁认为，在中国市场，产能容易做大，但要塑造一个强势品牌却并不容易。而单有产能，没有品牌，永远是在用“单条腿”走路。就目前中国啤酒市场实际情况来说，还很难说品牌整合和产能整合这两种市场扩张方式孰优孰劣，但有一点已经被反复证实：啤酒的营销归根结底是一种品牌营销，而且中高档啤酒品牌是最有利润的。
在两大强势品牌的合作中，鲜有共存共荣的局面，在世界企业购并案中，美孚收购埃尔森时，采用的方法与此次青啤AB合资案极为类似，可埃尔森如今的结局又如何呢？这一切使我们不由得对始自1903年的青岛啤酒品牌产生深深的忧虑。百年历史的中国啤酒第一品牌在日益国际化的市场竞争中是否能成为一棵常青树呢？实践已经证明，在兼并与反兼并的游戏中，一切都可能发生。
一石三鸟，AB公司占尽先机
就在10年前，以百威、生力、嘉士伯、喜力、科罗娜等为代表的几十个国际品牌啤酒和合资品牌啤酒纷纷进入我国市场，但最终的结果却是外资啤酒品牌不断收缩战线，退守国内不到10％的市场份额。与之相反的是，国内啤酒品牌不仅得到了迅猛的发展，而且在近年来经过不断地购并整合，已经形成了几大垄断性的啤酒寡头。但是外资品牌这次等到了更大的机会。青啤在彭作义手里大力实施低成本扩张战略，到处圈地，2001年，青岛啤酒年产量已达251万吨，国内啤酒市场份额从1998年的2.2%提高到去年的11％，稳居国内同行业榜首。随着青啤与AB公司合资成为现实，AB公司可以便捷地分享这一个巨大的市场份额，青啤这些年对国内啤酒行业产能的整合为AB公司在国内的品牌整合做了一个绝佳的铺垫。是应该说：青啤近年来热衷的兼并只不过是为AB公司作嫁衣裳？还是应该说：以往的兼并为今天的合资获得了一个好价钱？或许，现在还不是选择答案的时候。
青啤与AB公司之间的情愫，恩怨交织，难以言说。《21世纪经济报道》载文：1993年到1995年间，AB公司曾与青啤谈判过合作事宜，据说，青啤的主谈代表、时任公司副总一职的程衍俊发挥了重要作用。他以对行业的专熟和企业管理的高水准赢得了对手的钦佩和尊重。富有戏剧性的是，后程衍俊突然辞职，要求到美国进修一年。当时青啤为表挽留之意给程办的是“停薪留职”。一年后，程从美回来做的第一份工作就是帮助AB组建百威公司武汉工厂。程是从什么时候与AB正式签约的，这是第三方无法知道的“隐私”。业内知道的只是，程衍俊果然有才，很快直升为百威武汉工厂的总经理。这场人才之战，青啤输得苦涩无比。
在国际经济舞台上，国内企业无疑是处于弱势的，在和外资的合作中，尤其是和大型跨国公司的合作中，如何最大限度地维护国家利益、维护企业利益，这是必须面对的问题。青啤和AB公司的正式合作序幕刚刚拉开，已耐心等待了9年的美国人会如何与青啤相伴前行呢？众多的国内企业不妨一边看人家的戏，一边长自己的智。
原文发表于《智囊》2003年第一期