从惠普收购案谈企业并购
案例说明
在恶劣的大环境下，“求生的欲望和达成共同的经营目标”，美国当地时间2000年9月4日，惠普(HWP)公司宣布，以股权收购方式，收购康柏计算机(COMPAQ)公司，这一收购案的市值总计250亿美元。
惠普是全球第三大计算机公司和全球领先的成像解决方案与服务的供货商，康柏计算机公司是全球第二大计算机公司和全球最大的计算机系统供货商。合并后新惠普将是仅次于IBM计算机集团第第二大计算机公司。
惠普收购案的情况简述如下：
一、收购内容：
收购方式：股权收购
股票换取比率：每1股的康柏股票换取0.6325股的惠普股票
康柏现值： 约250亿美元
合并后所有权分配：惠普持有64%；康柏持有36%
交易方式： 收购
预计完成时间： 2002年上半年
根据美国联邦所得税计划，这次合并对双方的股东将是免税的，并作为购买行为来处理(也就是会计处理方法必须采取权益法处理)。
二、合并后新公司预估的经营状况
●组成一个拥有870亿资产的IT产品和服务公司。新惠普将成为全球最大的服务器、成像和打印、及接入设备（个人计算机和手持设备）厂商，并在IT服务、存储和管理软件方面排名全球前三位。 向企业界与消费用户承诺，以「开放系统与架构」，提供最完整的产品线与服务；
●合并后的新公司将强化直销模式和通路行销模式；经营范围将扩大到160多个国家，拥有超过145,000名员工。 裁员约一万五千人。
●合并后的新公司经由明显改善成本结构和掌握住新的增长机遇，来创造更大的股票价值EPS（本益比）。合并营运后的第一年，即2003会计年度，预计将节约大约20亿美元的总体经营成本，到2004年中，预计总体经营成本将节约25亿美元。 这些预期节约的经营成本是经由产品合理化、提高管理、采购、制造及市场行销各方面绩效与加强PC与服务器的直销，加以实现。
三、新公司的经营团队：
将由惠普的菲奥里纳女士出任新公司的董事长兼首席CEO，而康柏的首席CEO卡佩拉斯将出任总裁。菲奥里纳被认为是一位深谋远虑的企业家，卡佩拉斯擅长于企业营运的细节。如果两人合作得好，则可以相得益彰。
新公司将就双方类似的销售、市场与产品研发架构为基础，重新建构4个营运部门，向特定的顾客提供各项服务，并且专注于核心竞争优势发挥。四个营运部门估计的营业额及负责人，如下：
●一个营业额为200亿美元的图像与打印机部门，将由现任惠普图像与打印机系统部总裁 Vyomesh Joshi领导；
●一个营业额为290亿美元的接入设备部门，由现任惠普计算系统部总裁 Duane Zitzner领导；
·一个营业额为230亿美元的IT基础设施部门，包括服务器、存储以及软件，由康柏负责销售与服务的执行副总裁 Peter Blackmore领导；
·一个营业额为150亿美元的服务部门，拥有大约65000名员工，专注于咨询、支持与外包服务，由HP服务部门现任总裁 Ann Livermore领导；
新公司的 CFO（财务长）将由惠普现任 CFO Robert Wayman担任；财务运作团队则由惠普商业用户部门现任总裁 Webb McKinney以及康柏现任 CFO Jeff Clarke共同领导。
四、并购后的新惠普公司将面临巨大的挑战：
1、如何调整产品结构：惠普和康柏的产品结构非常的相似，重复部门多，互补性嫌有不足。惠普大约三分之一的收入来自桌面式计算机、笔记型计算机和服务器；康柏也有大约一半的收入来自同样的产品。
2.惠普所看中康柏的服务业务，主要是基本的客户支持和产品维护，但服务业务的收入占该公司总收入.的23%，利润却只占14%，获利率显有不足。
3.不同的企业文化也将给两家公司的合并带来困难。惠普是以保守、稳健著称的公司，而康柏则常常会有标新立异作为。两个经营风格各异的公司走在一起，无疑将经历一个艰难的整合过程。
五、市场反应
外界似乎并不看好这桩有史以来IT界最大的收购案。康柏的股票在4日纽约证交所成为成交量最大的个股，收盘时其股价下跌至10.75美元 ，跌幅高达10.28%。惠普的股价下挫至18.75美元，跌幅高达18.7%。此次收购所指的对手Dell(戴尔)和IBM 当日股价都有上升。Dell收盘于21.80美元，上涨4.35%；IBM则收于99.29美元，涨幅1.54%。
企业收购的作法
企业会进行合并或收购就是要有效的、及时的、持续的执行企业成长策略，以追求企业的永续经营。所谓企业成长策略就是策略执行后，能造就企业成为能高获利、具有资本效益、能持续有机经营成长的企业。通常企业成长策略有二：一、内部成长(internal growth)， 企业不断的透过企业自身经营能力提升及经营资源的强化，达到扩充企业规模及增强企业的核心竞争优势。一般常见的内部成长策略有：知识产权的收买、直接设厂和合资型策略联盟等。二、外部成长(external growth)，企业舍弃「从头做起」(greenfield)的内部成长，透过兼并或控制其它企业个体，能迅速的、能借助别人成功的经验且降低企业本身的学习时间与成本，来达到扩充企业规模及增强企业核心竞争能力。一般常见的外部成长策略有：策略联盟和企业合并与收购。
现在国际或国内流行的企业并购(merger and acquisition, M&A ) ，它是合并(Merger)与收购(acquisition)两者的简称。合并是指两家或两家以上的公司结合成为一家公司。原来公司的权利义务由存续或新设的公司概括承受。合并有两种方式：一为吸收合并(consolidation merger)，即甲乙公司合并，甲公司存续经营，乙公司废除；一为创新合并或设立合并(statutory merger)，即甲乙公司合并而另成立一家新公司。
收购 (Acquisition)，一家买方企业透过购买或证券交换方式，向卖方的企业购入全部或部份所有权，进而能掌握其企业经营控制权。收购类型基本上有二种：一为策略收购，是一家企业经由收买另一家企业部分或全部股份，进而取得另一家企业控制权的产权交易行为。经由控制股权取得目标公司的经营决策权，对目标公司进行必要的改组，安置重要人事部局，导入新的管理制度与模式，实施新的经营策略；同时与目标公司其它股东一样分享盈余与分担风险。一为财务收购，又称为融资收购，就是收购公司以极少的自有资金及大部分透过借款方式来收购目标公司全部的资产或股份权，然后从被收购公司的现金流量偿还负债或以购入的资产分别支解，分批陆续出售，以赚取暴利，本地就有一些企业集团采取财务收购在股市兴风作浪。企业收购交易也有两种方式：一为资产收购(assets purchase)，由收购公司购买被收购公司全部或部份资产，但不承受负债；一为股权收购(stock purchase)，由收购公司和被收购公司股东协商出让持股票或在公开市场购买持股。通常收购是在买方和卖方双方取得共同协议基础上，完成交易的，称为善意收购。反之，称为恶意收购。恶意收购会使收购公司付出很高的代价才能收购成功。因此，这次惠普收购就是策略收购、股权收购、善意收购。
现在策略性收购中还有一种收购形态，称为管理收购(management acquisition)，管理收购方式又有两种：一为卖出管理收购(management buy out)，指企业现有的经营管理人员集资收购现有企业股东手中持有的股票，进而取得企业的所有权。另一种称为买入管理收购 (management buy in)，指企业引进一批企业经营管理高手对企业经营进行整顿与改进。
当企业为进入海外市场，达成国际化经营目标，在海外收购其它公司，称为跨国性收购( cross-border mergers and acquisitions, CB M&A)，1990年统一企业以3.35亿美元收购美国威登食品(Wyndham Foods,Inc)公司，是为当时国内企业跨国性收购的最大案例；香港tom.com以13亿新台币收购本地PC home及城邦集团49﹪股份，成立新公司，港商李嘉诚也首度到台湾经营媒体，城邦集团也将进军中国大陆市场。本文以策略性收购为讨论主题。
策略性收购种类
美国负责执行反托辣斯法的联邦贸易委员会根据企业买卖双方经营的产品和市场的关联，将收购行为，分为五类：
1.横向收购，又称水平收购(Horizontal M&A)。这种收购是收购企业为了扩大经营规模，强化企业的竞争优势，以控制或影响同类产品的市场。例如德国奔驰汽车集团收购美国克莱斯勒汽车公司，奔驰汽车从世界汽车厂排名第十九名跃升为第四名。
2.纵向收购，又称垂直收购(Vertical M&A)。这种收购是收购企业力图原料、加工与市场通路的整合，以降低成本及减少营运支出，创造有利的市场竞争条件并灵敏的掌握市场变化情况。世界最大药厂默克(Merck)公司收购美国最大的药房连锁店Medco Containment Services成为最大的药品制造及配销公司。
3.扩大产品或服务类别的收购，以达成全方位服务。如美国旅行家集团收购花旗银行集团，提供顾客全方位的财务服务，如银行、保险、证券与投资。花旗银行也顺利的开拓拉丁美洲的个人消费金融市场。
4.扩大市场的收购，如美国雅虎网络公司收购本地的奇摩网络公司，以顺利的进入华文网络市场。
5.复合型收购，又称混合型收购(Conglomerate M&A)。美国网络业者美国网上(America Online,AOL)公司与媒体娱乐业者时代华纳(Time Warner)的合并，达到多角化经营。
策略性收购的动机与诱因
由于企业收购的背后隐藏着不少诱因或预期的综益效果，企业才会产生收购的动机，采取策略性收购行动。也就是经由策略性收购行动，以创造企业价值。用公式表达如下：
收购创造的企业价值 = 两公司整合后的价值─（ 收购公司单独存在的价值＋被收购公司单独存在的价值 ）
策略性收购诱因或预期综益效果有：
1.经营资源互补
收购企业着眼于透过结合，使收购与被收购双方互补性的经营资源，产生更高的经营成果，例如一方拥有绵密的行销网，一方拥有坚强的研发团队，两者的结合对双方都有益处。现在企业收购有「大者恒大」的观念就是讲究企业资源互补。
资源互补可以产生综益效果有：
a.提供顾客更完善的服务。
b.进入新市场或接近配销通路。
c.追求产品或科技的创新或发现。
d.强化企业的信誉或增进公信力。
2.达到经济规模
由一家公司来执行某一项业务比两家公司分别执行更有效能时，就产生规模经济。规模经济可以产生综益效果有：
a.减少竞争，增加或扩大市场占有率。
b.经由组织的再整合与业务流程再造，降低营运成本。
3.其它动机
a.收购企业拥有多余的资金，进行有计画的转投资。
b.目标公司的资产严重被低估，可产生重大的投资效益。
c.获取收购的节税效益。
d.获取较低的资金成本。
e.把握政治与法令的改变，获得收购利益。
企业如何有效的展开成功的策略性收购
企业收购是一件艰辛的工程，成功的范例不多。企业要展开收购的行动，不妨以彼德‧杜拉克的「成功的收购五个要件」，作为收购决策与收购行动过程的参考。详细内容如下：
1.买方应深入进行整体收购行动计画的策略性思考
只有收购企业彻底思考它能够为所要购买的目标公司作出什么贡献后，再考虑目标公司能为收购方企业作什么贡献时，收购才会成功。同时要思索被收购的企业体于收购后将会对企业产生金钱利益外，还会带来何种的利益 ?
2.要经由收购展开成功的多角化经营，买卖双方是否具备「齐一的共同核心(Common Core of Unity)」，也就是不仅表现在市场的整合、生产的经验、技术的专长、财务的结合，最重要的更要讲求买卖双方企业文化的契合。
3.买卖双方要具有「气质相符性(Tempermental Fit)，也就是收购公司要能尊重被收购公司的产品、市场、客户与既有的管理体制等。
4.于收购后一年左右，收购公司要有人能掌控被收购公司的整体经营决策，防止既有高阶经营者的挂冠求去，产生经营断层现象。
5.于收购后一年左右，目标公司的中级经营干部必须要有实质的升迁，显示新公司培养人才的决心。
第1 点强调的是收购后的策略整合。
第2、3 点强调的是合并后企业文化及管理精神与制度的彼此认同。
第4、5 点强调的是合并后企业经营人才的留存。
为了避免收购行动失败的发生，企业于进行收购时必须要注意，绝不能犯了下述错误：
1.收购公司的收购策略规画不够完善周全。
2.收购公司的核心竞争优势不足。
3.收购公司的缺乏充裕资金，不可预期的贷款问题发生或收购金额太大，收购公司有力不从心。
4.收购公司的收购前审慎性检查(due diligence review)没有作好，如收购的对象太大或太小、对收购所能产生的综效过度乐观、高估目标公司的市场潜力与市场利基。
5.收购公司管理能力不足，缺乏整合计画或完善的书面整合计画未受到重视，导致收购后的企业整合不良或进度缓慢，丧失整合时机。
6.两家公司的企业文化不兼容。
7.整合后缺乏持之以恒的勤奋经营作为，也就是收购公司对目标公司没有缜密的发展计画。
企业展开策略性收购行动的步骤
企业展开成功收购步骤，如下：
1.深入的评估企业本身增进附加价值方法及长期的企业成长策略。
2.建立企业自己选择收购目标公司的运作指导准则及企业收购策略。
3.评估有希望收购对象的企业价值。
4.组成收购团队与被收购公司：1.展开长期的协商谈判；2.管理好收购后的企业整合工作。
收购工作细节
1.建立企业选择目标公司的准则
企业一定要建立自己一套的完善的选择目标公司收购作业准则，作为企业选择适合企业收购的对象，以产生必然的收购效益及经营资源有效分配与使用，可避免收购公司经营范畴不符企业需求，或因目标公司经营规模太大或太小而造成收购行动的失败。
企业建立选择目标公司的准则如下图：
2.进行各种收购风险的评估
企业进行收购前，一定要各种收购风险进行完整而系统的评估，以降低收购行动失败的可能性。收购管理人员应进行收购风险评估的内容大致如下：
(1).法律风险
收购管理人员应深入研究目标公司的是否担负：保证责任、产品责任、.环保责任、租税责任、.退休金责任、.保证责任等责任，因而会增加未来经营交易风险。
(2).会计风险
深入研究分析目标公司的会计制度及会计处理，是否有窗饰美化帐面或利益输送，导致目标公司的企业价值被高估。
(3).信用风险
透过适当的法律架构，减轻目标公司发生不依约履行义务的信用风险。
(4).政治风险
进行国际收购时，目标公司东主国政治、经济环境是否安定，要深入研判及相关避险措施研究，以免惨遭不测。
3.选择目标公司时，预测目标公司可能产生的综益效果并提供目标公司的财务分析，以决定是否对目标公司进行收购行动与估算目标公司的企业价值。
收购财务分析的顺序大致如下：
4.收购双方进行价格协商时，目标公司应提供完整的价值信息，作为双方收购价格谈判的基础。
完整的目标公司价值信息结构大致如下：
收购行动中可被接受的最高购价 ＝ 被收购公司单独存在的价值＋收购综效价值
收购公司创造的收购价值 ＝ 收购行动中可被接受的最高购价─收购公司实际付款的价格
一般对目标公司计价方法有：
A.成本法，又称会计法或资产法，为收购公司想收购目标公司资产时目标公司的价值。常用计算标准有三种：
1.清算价值：收购后目标公司不再存在时其资产可变现净值。
2.净资产价值：总资产减负债后的权益净值。
3.重估价帐面价值：资产以现行成本为计价基础的价值。
B基本估价法又称为经验法则(rules of thumb)，是以销货收入金额、或盈余、或加上资产项目作为基础的评价方法。下表是美国基本估价法适用的产业、基准和乘数。
美国基本估价法适用的产业、基准和乘数
1.工业设备工业 年税后净利×10倍
2.电子工业 年税后净利×10倍
3.计算机软件工业 年营业额×110%
4.太空工业 年营业额×70%
5.塑料工业 年营业纯利×5.5倍
6.餐厅/酒店 年营业额×40% + 生财设备
7.医疗中心 US$2,000×平均住院人数
基本估价法并不是一项正式的评价方法，因没有良好的理论基础，仅仅提供企业应值多少钱的概念而已。
C盈余倍数法就是衡量目标公司的企业价值，以会计盈余乘以本益比。也就是收购公司愿意支付多少代价购买目标公司目前的盈余。
目标公司的企业价值=平均税后盈余 X 本益比
会计盈余计算方式有二：
(1).以目标公司过去几年会计盈余的平均值作为基准。(2).预估未来五年的盈余平均值作为基准。
本益比(EPS)＝每股股价/盈余
净现值法(net present value)又称折现现金流量法(discounted cash flow)，先预估企业未来产生的净现金流量，然后再以适当的折现率，将现金流量折成现值，该现值即为目标公司的价值。
D收购估价模式法
以上方法均对目标公司市场价值加以评估，作为收购公司收购决策的抉择还是有信息不足的缺失。收购估价模式法除考虑目标公司市场价值之外，更对收购公司的价值也进行理性的自我评价，提供收购公司决策阶层一个迅速可靠的对收购探询作出反应的基础；避免收购了经济效益不足的目标公司或对一家有吸引力的目标公司付出过高的价格；也可以确定对目标公司付款条件(现金、股票、现金+股票)的设计基础。常见收购估价模式有拉巴波特模式，威斯顿模式与杜邦模式。
通常计算目标公司的价值是用上述各种方法加以计算后，采用权数法整合而成。
目标公司的价值=X1成本法金额 +X2盈余倍数法金额+X3收购估价模式法金额，其中X1， X2， X3代表权数；X1+ X2+ X3=1
5.双方进行付款条件谈判时，设计付款方式与方法及筹措资金决策制定。
收购公司进行收购谈判前，应完成收购财务可行性分析及收购资金规画。资金规画重点：有确定可接受的收购金额及资金筹措决策。收购公司进行收购资金筹措决策时一定要深入了解企业的财务调度优势与筹措方法的多元化，以发挥「小钱、大效益」的收购哲学。例如香港.tom.com在总额7亿6,500万港币的收购案中，以7亿4,200万元港币是以发行新股方式支付，只支付2,300万港币。此次惠普案也是发行新股方式支付。
6.未来新公司的整合与运作
在确定最后交易日，就开始未来新公司的整合与运作，进而产生预期的综益效果。新公司的整合与运作是一件长期持续的工作。有关它的作法我们另辟专章加以说明。
总结
九月份，行政院院会通过「企业并购法草案」，将使本国企业展开企业购并另一风潮。企业为强化及维系企业的核心竞争优势，有效的达成企业长期成长策略，企业合并与收购，将不断的在企业界发生，如联电的五合一；宏碁集团的分解与合并；台湾大哥大收购泛亚电讯等。
企业展开收购行动时，可参考美国商业周刊归纳成功的企业收购的关键因素，增加企业收购行动的成功性。
1.收购行动必须符合收购方的经营策略目标。
2.彻底的了解被收购方的产业特性。
3.彻底调查收购方的底细。
4.收购决策假设要切合实际。
5.收购价格要合理，不可买贵。
6.收购资金的筹措，要注意不要贷款太多。
7.收购后的整合与改善行动要妥善且迅速进行。