本土创业企业海外上市，我们要注意什么？
本文稿是普华永道全球资本市场部董事总监王湛生先生在Z-club第18期技术创业投资论坛——“本土创业企业海外上市论坛”上的演讲实录
演讲嘉宾：王湛生 先生 普华永道全球资本市场部 董事总监
刚才几位专家分别谈了有关企业海外上市的一些要求和方式，我仅想谈一下我工作中的一些感受。过去这些年里，我大部分的工作是帮助各国的企业到国际资本市场，特别是到美国资本市场上市融资。三年前，我在纽约和伦敦工作数年之后来到香港，在两个月前又刚从香港搬到北京。
刚才诸位谈了各个地方的上市规则不同，法律要求不同，有很多具体的条例要去满足。毫无疑问，这些都是实际存在的，给上市带来很大的难度。今天我讲的可能比较务虚些。在前面的几位专家在企业层面谈上市时，大家似乎都有选择。你可以选择在国内A 股或是B股上市，也可以选择到海外如香港、新加坡、美国等地主板或创业板上市。对于很多公司来说，都面临这样的选择，虽然每一个选择都是有一定难度的。但从宏观概念上讲，中国的企业，特别是民营企业作为一个概念在进入国际资本市场这一问题上是没有多少余地供其选择的。有经济分析师和一些国外投资银行做过一个预测，如果按照中国目前发展的速度和规模，在未来的10年里，中国需要的资金量大概超过五万亿美金。我拿几个其它的数字和这个数字进行比较发现，将目前中国的股市的全部价值和银行现有的所有贷款的余额的总量加在一起，还远远比不上中国资金需要量，更何况我刚才说的银行贷款余额只是一个累积的量。实际上随着中国金融体制的改革，银行的银根会趋紧，贷款增量的幅度将会下降。所以从宏观上来讲，中国未来10年，甚至更长一段时间里要获得持续发展，对国际资本市场的依赖程度会越来越大，这是不容置疑的。所以，从这个概念上来讲，大家没有选择！在进入国际资本市场的这一问题上，我们每个企业都会遇到很多困难，需要满足太多的要求，但是，如果你从今天开始，或者已经开始不断地努力，总有一天你会实现你的理想。前面的专家提到现在像UT斯达康和亚信这样的企业实在太少！但是在这些企业成长壮大之前也是从零一步步做起来的。我觉得大家对自己要有信心！这是很关键的第一步。
在这里我想引用美国汉学家费正清先生的一个看法，他说中国近一百余年的近代史是中国作为一个民族、一个国家在跟西方文化不断互相碰撞过程中，不断寻找自己位置的这样一段历史。我想借用他的说法说明的是，中国企业未来几十年经济发展的兴衰将是一个跟国际资本市场和国际运作互相交流、碰撞的结果。当然，我们会遇到很多困难和很多挑战，但这是我们不可避免的唯一选择。
另外，我想提一下，虽然说国际资本市场对我们来说是条不归路，但也是必经之路。目前来说，还有相当大的困难，中国企业从九十年代初开始就进入国际资本市场，首先是在香港，后来是到美国，它经历的过程是很有趣的。记得1994年，我跟信中利的汪潮涌先生第一次见面。那是在纽约。当时正值中国东方航空公司在美国上市，那时中国有一批企业进入国际市场上市。在90年代初，出现“中国热”概念。进入董事会不谈中国似乎是有不懂商业这样一种感觉。在那时的中国热中只要是中国企业就有可能上市。经过那个阶段以后，大家都变得相对理智和客观了。
目前来看，当时在国外上市的大部分企业在股市上的表现并不十分乐观，投资人对这些企业的跟踪也不密切。从 90年代中期到现在，本土企业到海外上市这样的主流逐渐变成行业性的其有某些优势的垄断性企业进入国际资本市场。其中包括电信、能源等方面的一些企业，我个人认为，尽管目前民营企业特别是民营高科技企业的信誉和形象尚未在主流的国际市场上建立起来，但它将是中国经济和中国未来支柱性产业发展的方向，完成这个搭接的过程将是相当有挑战性的，当然也是机遇，也是下一波的潮流，我希望这个潮流早一天到来。那时希望会有一批新的大规模民营高科技企业不是通过走后门或者买壳上市，而是理直气壮地到世界上最优秀的资本市场去上市。我觉得这一天是努力的方向，也是我们在座的中介机构所要跟大家共同完成的一个使命。
目前资本市场上在发生了许多事情，大家可能都知道安然事件，也许有人可能觉得美国发生的事情离自己还很远，但是事实上这并不遥远。安然事件发生后，美国总统布什在7月30号签署了一项新的法案——《会计改革和投资人保护法案》，这个法案是美国证券市场监管框架建立七十年来最深刻、也是最有深远历史意义的改革，这次改革在美国正在展开，并将波及世界主要的资本市场。几个星期前，中国证监会召集了一个会议，讨论美国的改革对中国的影响以及中国可能采取的一些对策。在这一点上，我非常欣赏中国证监会所做出的努力。也许有些措施在不久的将来会被国内业界人士，包括政府和监管机构非常认真地考虑。估计将会有很多改革影响在座的各位，其中我想简单提几项，一是作为管理层中个人对资本市场的责任问题。大家都知道，安然事件早期是一个财务问题，后来已经远远不止财务问题那么简单。安然事件发生后，在一次调查会上，安然公司的CEO回答美国国会议员的提问时就说：“我不是会计师，不懂财务，我是依靠我的会计师安达信来帮助我做帐的，而我对这些一无所知，所以我不能够负这个责任。”另外一个国会议员当场就问他：“你作为这么大公司的CEO，你是在哪儿学的商业教育，你的MBA是从哪儿拿的？”他说他是哈佛的MBA。当时，我想哈佛教育出问题的可能性不是很大，那么究竟是什么地方出了问题呢？
两天之后这部分讨论在美国资本市场界引起了很大的反响。作为投资人的楷模巴菲特先生在两天之后的一个会议上就提出来：公司的财务报告、信息披露的最终责任和最高责任是公司的CEO。这种责任是不可推卸的，公司 CEO应该等同于CDO（即信息披露的首席执行官）。在中国我发现有人认为，财务工作在资本市场是一件形式上的工作，很多法规也会要求企业上市一定要签一下财务报告，企业拿了审批报告就可以上市。实际上，通过美国资本市场发生的这些事情和产生的一系列结果证明远远不止这一点。从零到IPO，会计师应该一直在做这件工作，但在中国，很多国有企业和非国有企业都是在快上市时上市方案出来了，会计师才开始工作。就这一点而言，中国与世界大多国家相比，算是个特色，但未必是一个正面的特色，举个例子，中国有一家软件公司做得非常成功。在公司蓬勃发展时期有很多人就跟他讲他的企业应该去上市。于是，公司就开始安排上市准备，他们找了银行和律师，大家花了很多时间讨论上市的结构等，但刚刚介入的会计师对公司的财务提出了一个会计原则的问题。会计原则的通俗地说可以以此作商业语言地规则，它有严格的语法，严格的用辞要求，我们通常叫GAAP，这不是一个简单的语言问题。当时这个软件公司在会计原则上出了什么问题呢？公司在卖软件时急于收现金，就卖了很多软件给客户，然后承诺给客户免费升级。本来这也是很正常的事情。但是，在会计原则上我们就要搞清楚，买方支付的是什么？是这个软件的目前版本呢?还是可以获得无限升级的权利。如果没有时间上的改变，顾客可以要求无限升级，从会计准则上来讲没有一个明确的收入的数字，再好的故事缺乏很好的会计原则也是不可能成功上市的。这就是为什么会计师的参与要从零开始，而不是从IPO开始的原因。
我在中国工作的时候，还有一点体会比较深刻。我遇到的很多企业，不管是国企还是民营企业，他们在上市过程当中都很少谈到诚信，相反普遍重视的是法规是什么，怎么按照法规的要求来做。这实际上是最低的要求，在目前这种资本市场环境下，投资人的期待远远超过这一点。举个简单的例子，在海外上市过程中，期权是很重要的激励因素，对于到海外上市公司的管理层来说，期权可以更好地调动大家去做这件工作。在期权这个问题上，不管是美国还在是欧洲，期权的会计处理都是一个有争议的问题。期权处理的会计方法在美国会计原则下目前有两种，一种是以期权授权的购买价与股票市值的差别计，另一种是以期权本身价值计。前者是过去大多企业采用的，通常导致较低的期权费用和较高的利润，后者是相反的。
演讲嘉宾：王湛生 先生 普华永道全球资本市场部 董事总监
刚才几位专家分别谈了有关企业海外上市的一些要求和方式，我仅想谈一下我工作中的一些感受。过去这些年里，我大部分的工作是帮助各国的企业到国际资本市场，特别是到美国资本市场上市融资。三年前，我在纽约和伦敦工作数年之后来到香港，在两个月前又刚从香港搬到北京。
刚才诸位谈了各个地方的上市规则不同，法律要求不同，有很多具体的条例要去满足。毫无疑问，这些都是实际存在的，给上市带来很大的难度。今天我讲的可能比较务虚些。在前面的几位专家在企业层面谈上市时，大家似乎都有选择。你可以选择在国内A 股或是B股上市，也可以选择到海外如香港、新加坡、美国等地主板或创业板上市。对于很多公司来说，都面临这样的选择，虽然每一个选择都是有一定难度的。但从宏观概念上讲，中国的企业，特别是民营企业作为一个概念在进入国际资本市场这一问题上是没有多少余地供其选择的。有经济分析师和一些国外投资银行做过一个预测，如果按照中国目前发展的速度和规模，在未来的10年里，中国需要的资金量大概超过五万亿美金。我拿几个其它的数字和这个数字进行比较发现，将目前中国的股市的全部价值和银行现有的所有贷款的余额的总量加在一起，还远远比不上中国资金需要量，更何况我刚才说的银行贷款余额只是一个累积的量。实际上随着中国金融体制的改革，银行的银根会趋紧，贷款增量的幅度将会下降。所以从宏观上来讲，中国未来10年，甚至更长一段时间里要获得持续发展，对国际资本市场的依赖程度会越来越大，这是不容置疑的。所以，从这个概念上来讲，大家没有选择！在进入国际资本市场的这一问题上，我们每个企业都会遇到很多困难，需要满足太多的要求，但是，如果你从今天开始，或者已经开始不断地努力，总有一天你会实现你的理想。前面的专家提到现在像UT斯达康和亚信这样的企业实在太少！但是在这些企业成长壮大之前也是从零一步步做起来的。我觉得大家对自己要有信心！这是很关键的第一步。
在这里我想引用美国汉学家费正清先生的一个看法，他说中国近一百余年的近代史是中国作为一个民族、一个国家在跟西方文化不断互相碰撞过程中，不断寻找自己位置的这样一段历史。我想借用他的说法说明的是，中国企业未来几十年经济发展的兴衰将是一个跟国际资本市场和国际运作互相交流、碰撞的结果。当然，我们会遇到很多困难和很多挑战，但这是我们不可避免的唯一选择。
另外，我想提一下，虽然说国际资本市场对我们来说是条不归路，但也是必经之路。目前来说，还有相当大的困难，中国企业从九十年代初开始就进入国际资本市场，首先是在香港，后来是到美国，它经历的过程是很有趣的。记得1994年，我跟信中利的汪潮涌先生第一次见面。那是在纽约。当时正值中国东方航空公司在美国上市，那时中国有一批企业进入国际市场上市。在90年代初，出现“中国热”概念。进入董事会不谈中国似乎是有不懂商业这样一种感觉。在那时的中国热中只要是中国企业就有可能上市。经过那个阶段以后，大家都变得相对理智和客观了。
目前来看，当时在国外上市的大部分企业在股市上的表现并不十分乐观，投资人对这些企业的跟踪也不密切。从 90年代中期到现在，本土企业到海外上市这样的主流逐渐变成行业性的其有某些优势的垄断性企业进入国际资本市场。其中包括电信、能源等方面的一些企业，我个人认为，尽管目前民营企业特别是民营高科技企业的信誉和形象尚未在主流的国际市场上建立起来，但它将是中国经济和中国未来支柱性产业发展的方向，完成这个搭接的过程将是相当有挑战性的，当然也是机遇，也是下一波的潮流，我希望这个潮流早一天到来。那时希望会有一批新的大规模民营高科技企业不是通过走后门或者买壳上市，而是理直气壮地到世界上最优秀的资本市场去上市。我觉得这一天是努力的方向，也是我们在座的中介机构所要跟大家共同完成的一个使命。
目前资本市场上在发生了许多事情，大家可能都知道安然事件，也许有人可能觉得美国发生的事情离自己还很远，但是事实上这并不遥远。安然事件发生后，美国总统布什在7月30号签署了一项新的法案——《会计改革和投资人保护法案》，这个法案是美国证券市场监管框架建立七十年来最深刻、也是最有深远历史意义的改革，这次改革在美国正在展开，并将波及世界主要的资本市场。几个星期前，中国证监会召集了一个会议，讨论美国的改革对中国的影响以及中国可能采取的一些对策。在这一点上，我非常欣赏中国证监会所做出的努力。也许有些措施在不久的将来会被国内业界人士，包括政府和监管机构非常认真地考虑。估计将会有很多改革影响在座的各位，其中我想简单提几项，一是作为管理层中个人对资本市场的责任问题。大家都知道，安然事件早期是一个财务问题，后来已经远远不止财务问题那么简单。安然事件发生后，在一次调查会上，安然公司的CEO回答美国国会议员的提问时就说：“我不是会计师，不懂财务，我是依靠我的会计师安达信来帮助我做帐的，而我对这些一无所知，所以我不能够负这个责任。”另外一个国会议员当场就问他：“你作为这么大公司的CEO，你是在哪儿学的商业教育，你的MBA是从哪儿拿的？”他说他是哈佛的MBA。当时，我想哈佛教育出问题的可能性不是很大，那么究竟是什么地方出了问题呢？
两天之后这部分讨论在美国资本市场界引起了很大的反响。作为投资人的楷模巴菲特先生在两天之后的一个会议上就提出来：公司的财务报告、信息披露的最终责任和最高责任是公司的CEO。这种责任是不可推卸的，公司 CEO应该等同于CDO（即信息披露的首席执行官）。在中国我发现有人认为，财务工作在资本市场是一件形式上的工作，很多法规也会要求企业上市一定要签一下财务报告，企业拿了审批报告就可以上市。实际上，通过美国资本市场发生的这些事情和产生的一系列结果证明远远不止这一点。从零到IPO，会计师应该一直在做这件工作，但在中国，很多国有企业和非国有企业都是在快上市时上市方案出来了，会计师才开始工作。就这一点而言，中国与世界大多国家相比，算是个特色，但未必是一个正面的特色，举个例子，中国有一家软件公司做得非常成功。在公司蓬勃发展时期有很多人就跟他讲他的企业应该去上市。于是，公司就开始安排上市准备，他们找了银行和律师，大家花了很多时间讨论上市的结构等，但刚刚介入的会计师对公司的财务提出了一个会计原则的问题。会计原则的通俗地说可以以此作商业语言地规则，它有严格的语法，严格的用辞要求，我们通常叫GAAP，这不是一个简单的语言问题。当时这个软件公司在会计原则上出了什么问题呢？公司在卖软件时急于收现金，就卖了很多软件给客户，然后承诺给客户免费升级。本来这也是很正常的事情。但是，在会计原则上我们就要搞清楚，买方支付的是什么？是这个软件的目前版本呢?还是可以获得无限升级的权利。如果没有时间上的改变，顾客可以要求无限升级，从会计准则上来讲没有一个明确的收入的数字，再好的故事缺乏很好的会计原则也是不可能成功上市的。这就是为什么会计师的参与要从零开始，而不是从IPO开始的原因。
我在中国工作的时候，还有一点体会比较深刻。我遇到的很多企业，不管是国企还是民营企业，他们在上市过程当中都很少谈到诚信，相反普遍重视的是法规是什么，怎么按照法规的要求来做。这实际上是最低的要求，在目前这种资本市场环境下，投资人的期待远远超过这一点。举个简单的例子，在海外上市过程中，期权是很重要的激励因素，对于到海外上市公司的管理层来说，期权可以更好地调动大家去做这件工作。在期权这个问题上，不管是美国还在是欧洲，期权的会计处理都是一个有争议的问题。期权处理的会计方法在美国会计原则下目前有两种，一种是以期权授权的购买价与股票市值的差别计，另一种是以期权本身价值计。前者是过去大多企业采用的，通常导致较低的期权费用和较高的利润，后者是相反的。
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